作者：英國《金融時報》馬丁•沃爾夫(Martin Wolf) 2008-09-04
我與羅奈爾得•麥金農的觀點有所不同，基本上為以下兩個方面。
首先，他認為實際匯率是由儲蓄盈餘決定的，而我認為，對那些瞄準實際匯率的國家（這正是他們正在做的，毫無疑問）來說，因果關係恰好相反。換言之，這些國家瞄準一個名義匯率，並試圖保持低通脹率。他們通過執行貨幣、財政和監管政策以遏制國內需求，給淨出口盈餘製造空間來達到以上目標。我並不是說他們可以永遠這麼做。但他們可以在很長一段時間內這麼做。
經常帳戶的尾巴搖動了經濟之狗——這是我能想到的美國在過去十年中發生的真實寫照。畢竟，美國資產一直是干預貨幣政策的國家瞄準的目標，所以他們一直支撐著美元匯率，並且一直為美國經常帳戶赤字提供融資，還一直將美國的長期利率保持在低位。貿易赤字是收縮性質的：對於任何給定水準的內需，它都降低國內產出。因此，美國需要擴大內需，以抵消對外赤字的收縮影響。經濟體中的一些人群需要支出比收入更多的資金。
這些最重要的群體就是家庭。因此美國家庭負債的增多導致今天的“信貸緊縮”，不僅僅是一般意義上全球失衡的直接結果，也是大量新興經濟體匯率目標政策的直接結果。
其次，我認為，瞄準實際匯率的主要動機不是提供一個貨幣政策錨定，而是要追求出口驅動型經濟增長，積累儲備，最重要的是儘量減少歷史上龐大的經常帳戶赤字帶來的風險：換言之，這與其說是“浮動恐慌”，還不如說是“赤字恐慌”以及對於它們幾乎肯定會帶來的金融危機的恐慌。
這些政策的後果是什麼？總言之，它們是擴張性的。結果通常包括淨出口快速上升、旨在遏制資本流入的低利率，以及貨幣基礎的膨脹，儘管有沖銷的嘗試。中國經濟過熱就是這三種政策影響下的直接結果。
今天的通脹困境
今天，美聯儲試圖重新擴大後泡沫時代美國經濟的內需。其貨幣政策的主要影響開始產生，然而，它是通過弱勢美元以及與之相連的過熱經濟體的擴張產生的。簡單地說，本•伯南克在執行中國人民銀行的貨幣政策。但至少可能適用於美國的政策（我不打算在此加入辯論），卻非常不適合中國，而且還不適合幾乎所有捆綁在非正式美元區內，或者像一些經濟學家稱為的“佈雷頓森林體系Ⅱ”內的其他國家。
因此，失衡不僅已證明是過去的不穩定因素，而且還將證明，即使美國的泡沫已經破裂，它們將是更厲害的不穩定因素。當大多數新興經濟體需要更緊縮的貨幣政策時，他們被迫進一步放寬這些政策。結果導致這些國家的實際利率為負值，而它們明顯應該是正值的。
結果我們所見的，是全球通脹開始抬頭。而美聯儲雖然對全球貨幣政策影響最大，卻不得不面臨後泡沫時代的信貸緊縮。由於世界經濟快速發展導致能源價格飛漲，它的後泡沫窘境因而變得更加糟糕。
因此，這是一個全球性挑戰。發達國家已不再是全球經濟發展的動力：它們在進口通脹。如果世界有一個單一央行和單一貨幣，前者肯定會按照潛在的全球供應增長率受限的證據，收緊貨幣政策。
我們並沒有這樣一個全球中央銀行。最接近這個角色的中央銀行是美聯儲，負責約世界經濟的四分之一。當然，它的區域，也是經濟最不景氣的一大地區。這就像是歐洲央行制訂其貨幣政策以單獨滿足西班牙的條件一樣。結果將會導致高通脹率。
怎麼辦？
讓我們回到首要原則。首先，世界作為一個整體，不可能進口通脹：如果每個中央銀行假設大宗商品價格上漲是其他地方政策帶來的後果，結果很可能會是經濟的整體過熱。更糟糕的是，如果上述情況成為期望，世界將會同70年代非常相似。我們目前還沒有到這一地步。政策制定者必須保證我們永遠不會到這一地步。
我與羅奈爾得•麥金農的觀點有所不同，基本上為以下兩個方面。
首先，他認為實際匯率是由儲蓄盈餘決定的，而我認為，對那些瞄準實際匯率的國家（這正是他們正在做的，毫無疑問）來說，因果關係恰好相反。換言之，這些國家瞄準一個名義匯率，並試圖保持低通脹率。他們通過執行貨幣、財政和監管政策以遏制國內需求，給淨出口盈餘製造空間來達到以上目標。我並不是說他們可以永遠這麼做。但他們可以在很長一段時間內這麼做。
經常帳戶的尾巴搖動了經濟之狗——這是我能想到的美國在過去十年中發生的真實寫照。畢竟，美國資產一直是干預貨幣政策的國家瞄準的目標，所以他們一直支撐著美元匯率，並且一直為美國經常帳戶赤字提供融資，還一直將美國的長期利率保持在低位。貿易赤字是收縮性質的：對於任何給定水準的內需，它都降低國內產出。因此，美國需要擴大內需，以抵消對外赤字的收縮影響。經濟體中的一些人群需要支出比收入更多的資金。
這些最重要的群體就是家庭。因此美國家庭負債的增多導致今天的“信貸緊縮”，不僅僅是一般意義上全球失衡的直接結果，也是大量新興經濟體匯率目標政策的直接結果。
其次，我認為，瞄準實際匯率的主要動機不是提供一個貨幣政策錨定，而是要追求出口驅動型經濟增長，積累儲備，最重要的是儘量減少歷史上龐大的經常帳戶赤字帶來的風險：換言之，這與其說是“浮動恐慌”，還不如說是“赤字恐慌”以及對於它們幾乎肯定會帶來的金融危機的恐慌。
這些政策的後果是什麼？總言之，它們是擴張性的。結果通常包括淨出口快速上升、旨在遏制資本流入的低利率，以及貨幣基礎的膨脹，儘管有沖銷的嘗試。中國經濟過熱就是這三種政策影響下的直接結果。
今天的通脹困境
今天，美聯儲試圖重新擴大後泡沫時代美國經濟的內需。其貨幣政策的主要影響開始產生，然而，它是通過弱勢美元以及與之相連的過熱經濟體的擴張產生的。簡單地說，本•伯南克在執行中國人民銀行的貨幣政策。但至少可能適用於美國的政策（我不打算在此加入辯論），卻非常不適合中國，而且還不適合幾乎所有捆綁在非正式美元區內，或者像一些經濟學家稱為的“佈雷頓森林體系Ⅱ”內的其他國家。
因此，失衡不僅已證明是過去的不穩定因素，而且還將證明，即使美國的泡沫已經破裂，它們將是更厲害的不穩定因素。當大多數新興經濟體需要更緊縮的貨幣政策時，他們被迫進一步放寬這些政策。結果導致這些國家的實際利率為負值，而它們明顯應該是正值的。
結果我們所見的，是全球通脹開始抬頭。而美聯儲雖然對全球貨幣政策影響最大，卻不得不面臨後泡沫時代的信貸緊縮。由於世界經濟快速發展導致能源價格飛漲，它的後泡沫窘境因而變得更加糟糕。
因此，這是一個全球性挑戰。發達國家已不再是全球經濟發展的動力：它們在進口通脹。如果世界有一個單一央行和單一貨幣，前者肯定會按照潛在的全球供應增長率受限的證據，收緊貨幣政策。
我們並沒有這樣一個全球中央銀行。最接近這個角色的中央銀行是美聯儲，負責約世界經濟的四分之一。當然，它的區域，也是經濟最不景氣的一大地區。這就像是歐洲央行制訂其貨幣政策以單獨滿足西班牙的條件一樣。結果將會導致高通脹率。
怎麼辦？
讓我們回到首要原則。首先，世界作為一個整體，不可能進口通脹：如果每個中央銀行假設大宗商品價格上漲是其他地方政策帶來的後果，結果很可能會是經濟的整體過熱。更糟糕的是，如果上述情況成為期望，世界將會同70年代非常相似。我們目前還沒有到這一地步。政策制定者必須保證我們永遠不會到這一地步。
其次，全球貨幣政策過於寬鬆，儘管信用危機對高收入國家存在不利影響。在很多新興國家，產出迅速增長，同時通脹也強勁增長。如果世界經濟不能如人們一兩年前希望的那樣快速增長（這看來很有可能發生），新興經濟體必須成為調整的一部分。當高收入國家最終全面復蘇時，這將變得更加明顯。
第三，貨幣政策的最大要求是新興經濟體收緊該政策。現在很多新興經濟體的實際利率都是很大的負值。政策收緊的一個前提是放鬆匯率目標。第四，如果放鬆匯率目標不可能發生，美聯儲必須考慮其貨幣政策的全球影響，即對世界其他央行的政策所產生的影響。至少基於這個原因，美聯儲目前的降息規模似乎已經太大了。
結論
目前情況是：全球貨幣系統不連貫協調，准全球性央行美聯儲只關心世界經濟的一個地區，以及匯率目標帶來的經常帳戶失衡所導致的貨幣和金融後果。我曾在此表示，無論是今天的金融危機還是通貨膨脹，至少部分是由這個系統的功能失調所導致的。變革將會發生，也必須發生。讓我們希望，這種變革會在20世紀70年代的噩夢捲土重來之前到來。
*羅伯特•艾力伯和查理斯•金德爾伯格，《癲狂、恐慌與崩潰》(Manias, Panics and Crashes)，（帕爾格雷夫，2005）。
譯者/紅嶺
http://www.ftchinese.com/story.php?storyid=001021764
結論
目前情況是：全球貨幣系統不連貫協調，准全球性央行美聯儲只關心世界經濟的一個地區，以及匯率目標帶來的經常帳戶失衡所導致的貨幣和金融後果。我曾在此表示，無論是今天的金融危機還是通貨膨脹，至少部分是由這個系統的功能失調所導致的。變革將會發生，也必須發生。讓我們希望，這種變革會在20世紀70年代的噩夢捲土重來之前到來。
*羅伯特•艾力伯和查理斯•金德爾伯格，《癲狂、恐慌與崩潰》(Manias, Panics and Crashes)，（帕爾格雷夫，2005）。
譯者/紅嶺
http://www.ftchinese.com/story.php?storyid=001021764
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