【FT】全球失序與失衡（上）

作者：英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁·沃爾夫(Martin Wolf) 2008-09-03

“70年代初之後的多年裏，就大宗商品、貨幣、房地產和股票價格的波動，金融危機的頻繁程度和嚴重性而言，是一段史無前例的時期。”羅伯特•艾力伯(Robert Aliber)

“回顧起來，目前美國的金融危機很可能被認為是第二次世界大戰結束以來最痛苦的階段。”艾倫•格林斯潘(Alan Greenspan)，《金融時報》，2008年3月16日

“無論何時何處，通貨膨脹都是一種貨幣政策現象。”密爾頓•弗裏德曼(Milton Friedman)

兩場風暴在同時衝擊著世界經濟，一是通脹效應的大宗商品價格風暴，二是通縮效應的金融風暴。如何解釋美國發生的“信貸緊縮”與世界各地不斷飆升的大宗商品價格和通脹率這一組合？這些是互不相關的事件，抑或都是一個更大格局中的組成部分？

我認為，答案是後者：它們互相關聯。它們尤其是通過兩種現象相互關聯——全球儲蓄過剩和全球“失衡”，即經常帳戶盈餘和赤字的分佈模式，它們本身至少在一定程度上是由全球貨幣政策和金融體系功能失調所導致的。

此外，我認為，這些失衡現象是一種“赤字恐慌”導致的結果。這本身就是全球貨幣政策及金融體系未能成功將資金安全轉移至新興經濟體的後果。

通脹抬頭

通脹是價格水準的持續上升：過多的貨幣（或者過剩的購買力）追求過少的商品或服務所導致的結果。大宗商品價格一次性跳升，當然不能算是通貨膨脹。這種跳升也未必導致通脹。然而，大宗商品相對價格的持續上漲，卻是通脹過程的一個徵兆。無論何時出現過剩需求，最先漲價的是一些具有靈活價格的貨物，其中大宗商品是主要例子。大宗商品價格於是成為一個壓力錶。如果我們查看一下近年來發生的情況，該壓力錶指標已指向紅色。

自2007年初以來，高盛大宗商品價格指數已經翻倍。大宗商品價格上行已持續六年多。看起來似乎確實是因為太多額外需求，正對全球增加供應的能力不足施壓。

通脹是過多需求追逐過少商品和服務而造成的結果：簡言之，以當今的科技和資源，世界經濟增長速度這些年來超出可持續水準。當然，擴大供應的能力是一種真實現象。能源供應是所有真實經濟現象中最重要的一種。畢竟，我們的工業文明完全基於化石燃料之上。

自2001年末以來，石油的實際價格已上升約6倍。今天，該價格已經高於上個世紀初以來任何時期的價格。正如世界銀行在其《2008年全球發展金融》(Global Development Finance 2008)中所指出的，全球石油供應量在2007年停滯不前。報告說，這“加劇了2007年下半年庫存大量減少和價格陡增”*。這些價格增長可能最終證明是短暫現象，就像1970年漲價後的情形，也可能是永久現象，而最糟糕的是，是一種持續存在的現象。對此我們還不知道。

需求對供應的壓力所導致的結果是，整體通脹上揚幅度之大出人意料：2008年世界消費物價通脹率共識已從2007年2月預測的2.4%升至2008年6月預測的4.3%。在食品在總消費中佔據較大權重的新興經濟體，2008年預計通脹率漲幅還遠高於這一漲幅。

然而，當美國經濟及其他重要高收入國家經濟發展減緩時，我們又怎麼會遭遇全球通脹進程初現端倪的呢？最直接的原因是後者目前的重要性已不如以前了。最根本的解釋可以在推動全球供需的驅動力中找到。

失衡的角色

對於供應，就我剛才所講，我沒有進一步的補充。然而，對於全球需求，兩件大事正在發生：一是融合，二是失衡的後果。融合帶來加速增長的新興經濟體，尤其是中國和印度。失衡帶來旨在維持競爭力的貨幣市場干預。

倫敦Lombard Street Research的查理斯·杜馬斯(Charles Dumas)指出，以購買力平價計算，正常年份，中國目前產生世界經濟增長率的四分之一以上，而新興和發展中國家一起共產生70%。就算是按照市場匯率，在兩個國家的正常年份，中國的國內生產總值增量與美國等同。

這是世界經濟平衡中的一種根本轉型。新興國家也處於保持增長的有利地位，主要是因為這些國家擁有如此強勁的對外收支盈餘。這一因素對全球通脹之所以重要，原因是雙重的：首先，這些經濟體的增長模式是極其資源密集型的——舉例來說，中國的能源使用量幾乎和美國同樣多，儘管按購買力平價計算，其經濟規模只有美國的一半，按市場匯率計算則只有美國的四分之一；其次，這些經濟體正持續快速增長，儘管美國及（在較小程度上）其他高收入國家的經濟在減速。

這帶出了我的第二個論點，儲蓄過剩和失衡的角色。我已在即將出版的《理順全球財務》（Fixing Global Finance）一書中對此作出詳細討論。我們要明白兩件已經發生的事。首先，就如本•伯南克(Ben Bernanke)正確指出的那樣，過去十年中，全球性儲蓄過剩出現了。這種過剩的最佳單一指標，就是在全球經濟快速增長之際，實際利率卻很低。

這種過剩背後隱藏著三種現象——儲蓄盈餘，更確切的說，發達國家企業部門留存利潤高於投資，造成過剩；一些成熟經濟體持續存在的儲蓄盈餘，尤其是日本和後統一時代的德國；最後但同樣也很重要的一點是，新興經濟體轉而擁有空前多的經常帳戶盈餘。後者又具有三個要素：受危機打擊的新興國家由赤字轉而變為盈餘，特別是在亞洲金融危機之後；中國崛起為世界最大的資本輸出國，儘管它同時又是世界上最大的投資國；近期還有石油出口國的盈餘。中國的經常帳戶盈餘相當於德國和日本的總和。

國際貨幣基金組織(IMF)預測，今年20個最大的貿易順差國的經常帳戶盈餘共計約1.7萬億美元。據我的粗略計算，這些盈餘相當於約七分之一的世界總儲蓄，接近這些資本盈餘國本身儲蓄份額的兩倍：這些資本流動是巨大的。

儲蓄過剩如此集中出現在相對較少的國家，將會產生什麼樣的後果呢？我將只討論兩點。

首先，不用說，世界收支平衡或儲蓄盈餘赤字模式加起來應該為零。這個事實往往被遺忘，甚至被一些經濟學家所遺忘，他們對自己國家的節儉引以為傲，並譴責有些國家肆意揮霍，花掉別國公民節儉下來的積蓄。

在實踐中，這些數字在過去10年加起來的結果是符合理論的，它們是相對少數高收入國家的家庭儲蓄和支出反應靈敏的後果，其中美國是最重要的國家。房價快速上升又進一步刺激了這些支出，而房價快速上升則由低實際利率、低通脹和低名義利率，以及彈性非常高的信貸供應所造成的。長時期的經濟成功——再加上“大穩健時期”(great moderation)，催生了巨額過剩。低實際利率和金融創新刺激了彈性信貸，使美國家庭部門（也包括英國家庭部門）在多年期間保持空前巨大的財務赤字。結果是，我們已經知道，就是我們今天看到的金融危機。

誠如哈佛大學的肯尼斯·羅格夫(Kenneth Rogoff)所認為，這只是另一場新興市場危機，只不過這一次新興市場就在美國境內。它也再次提醒人們，為什麼大額淨資本流動已被證明是這麼大的不穩定因素：只有在借款人所做的投資可以支付貸款利息時，資本流動才管用。不管借款人在美國國內，還是在新興經濟體，這都一樣真實。這一次，與上世紀80年代或90年代的新興市場經濟體不同的是，沒有匯率危機。但外部資本流動的國內對應部門存在著危機。

同時，資本提供國的情況又如何呢？在新興經濟體中，答案是它們一直在以龐大規模干預其貨幣市場。在截至2008年3月的過去7年中，全球外匯儲備跳增4.9萬億美元，其中僅中國的外匯儲備就上升了1.5萬億美元。幾乎所有的這些增長都發生在新興國家，這些國家參加了肯定是世界經濟史上最大的“自我保險”計畫。的確，今天70%的儲備是在上述這段時間內積累起來的。

它們為什麼要這麼做呢？產生什麼樣的後果呢？羅奈爾得·麥金農(Ronald McKinnon)會認為，政府在推行一項合理的匯率政策，以此作為一個貨幣錨定手段，而國際收支盈餘過剩完全是儲蓄過剩的結果。但很多新興經濟體大規模干預貨幣市場，主要是為了保持出口競爭力和大額經常帳戶盈餘（或者壓低經常帳戶赤字）。“永遠不要第二次，”80年代和90年代遭受金融危機打擊的新興國家說道。“一次都不要，”中國表示。

（待續）

*羅伯特•艾力伯和查理斯•金德爾伯格，《癲狂、恐慌與崩潰》(Manias, Panics and Crashes)，（帕爾格雷夫，2005）。

譯者/紅嶺

http://www.ftchinese.com/story.php?storyid=001021755